原创 贾宁 芒格书院

我今天主要是从学徒的角度，以股东信里可口可乐的案例来分享关于这笔投资的观察和思考。

首先，大家可能很关注巴菲特说了什么，或者写了什么，但其实巴菲特很多核心的信息和数据不会写到股东信里。

(相关资料图)

他写的是他希望传达给股东的信息，但不一定是我们真正需要的信息。因为其实很多股东不读股东信，或者读的没那么细，包括也不会去读10-K。所以很多时候巴菲特只是点到为止，把第一层的信息告诉我们，给我们提供一些继续研究的素材。

刚好今年的年报里面有一个案例，就是可口可乐。

我和可口可乐蛮有缘分的，当年毕业第一份工作就是在可口可乐总部所在地亚特兰大。可口可乐博物馆也去过好几次，有朋友来就带他们去参观。亚特兰大的很多建筑和公共场所都是以可口可乐CEO命名的，这是题外话。

我们先看巴菲特在股东信里关于可口可乐这笔投资的描述。

在题为“秘方”（The Sceret Sauce）的小节一开篇，巴老就写道：

在段话里，巴菲特给大家的印象是，他买可口可乐买了7年。但熟悉这段历史的朋友都知道，13亿里面有10亿是1988年和1989年两年买的。

1989年底伯克希尔持仓表

1994年8月，可口可乐已经涨了3倍，这时巴老又出手买了3亿美元。所以，这13亿美元要分拆成两部分。

前10亿的成本折算下来，每股的价格是2.74美元。后面3亿的成本，折成每股是10.4美元。后面3亿的成本比前面10亿的成本要高很多。

1994年底伯克希尔持仓表

这一段还有一个可能让人误解的地方。

网上有分析说，巴菲特买可口可乐的成本13亿美元，但没说巴菲特所持可口可乐在1994年和1995年底的持仓市值。有的读者就以为可口可乐的持仓市值在1994年底是13亿美元，然后一路涨到2022年底的250亿。这么算的话，28年年化11%的回报，还不错。

实际上完全不是这样。其实可口可乐这笔持仓的市值在1994年底就已经有50多亿美元，到1995年底更是已经涨到70亿美元，股价上涨幅度已经相当可观。

巴菲特在股东信提到可口可乐股票总购买成本13亿美元，从上图我们可以看到，1994年伯克希尔在可口可乐的持仓市值为51.5亿美元。而下图显示，1995年伯克希尔在可口可乐的持仓市值为74.25亿美元。

1995

年底伯克希尔持仓表

股东信接下来一段里，巴菲特提到：

这段话巴菲特想表达的是：股价的上涨对伯克希尔很重要。

我们看下数据，1995年股东信里提到，至该年年底，可口可乐的持仓市值占到整个仓位的34%。这是非常高的仓位。

可口可乐持仓市值占净资产的比例更高。那个时候伯克希尔-哈撒韦公司的总资产为300亿美元，其中80%的资产是股票投资。净资产只有170亿。可口可乐占净资产的比例高达43%多，是非常非常大的仓位。

1995年底可口可乐持仓占比

相比之下，可口可乐目前的持仓市值占整个伯克希尔股票的仓位是8.2%，占伯克希尔净资产的比例只有5%。

1994年8月到现在差不多30年了，这30年间，巴菲特没卖过可口可乐，但是也一股没买过。

当然，具体原因只有巴菲特自己知道，我们能做的就是根据数据去发掘一些事实。

那事实是什么？我下面做了一个分析。

我们可以根据巴菲特的股东信，把可口可乐的持仓分成两个阶段。

第一个阶段是1989年可口可乐大的仓位建成，到1995年底。1989到1995年这六年，不管是伯克希尔，还是可口可乐，年化复合增长率都非常高。伯克希尔的年化复合增长率是24%，可口可乐的年化是25%，而标普500则是年化13%。

但再看第二阶段，1995年之后，这27年的时间，伯克希尔年化10.4%，跑赢标普，但可口可乐的年化回报率只有4.7%，这个数据还是出乎很多人意料的。可口可乐这笔投资这27年真的只有这么低的收益吗？这算好还是不好呢？

我们拉长时间来看，从主仓位建完，1990到2022年差不多三十多年的时间，伯克希尔年化回报率12.9%，大幅跑赢标普500的年化9.8%。可口可乐年化收益8.1%，虽然跑输了，但也还好。

巴菲特对可口可乐建仓和持仓的时间是郭思达（Robert Guizueta，1981-1997年在任）和唐纳德•基奥（Donald Keough，1981-1993年在任）执掌可口可乐的时候，这两位应该是巴菲特最喜欢的可口可乐经理人。

从巴菲特对可口可乐建仓到现在，计算可口可乐和伯克希尔的年化收益率，和标普500比较。

巴菲特第一批1988、1989年的建仓成本是2.74美元/股，第二批1994年的建仓成本是10.4美元/股。这两笔不同建仓时间、不同成本的收益结论又不一样。

按照巴菲特第一批1988、1989年的成本价，这笔投资的收益是非常高的，尤其是1990-1999年这十年，十年股价增长十倍。前六年更高，年化收益率38%。

但如果看第二批1994年买入的可口可乐股票，比较其收益率，结论就不一样了。

首先，可口可乐从1996年到2022年这27年，年化收益率4.7%，没跑赢标普年化9%，而且差的还比较多。即使按照1994年巴菲特的成本价年化收益率6.9%，也没有跑赢标普年化9%。

所以，对于可口可乐这笔投资怎么评价？是不是像大家说的，这是一笔非常伟大的投资？我觉得不同的数据，每个人得到的结论会不一样吧。

在2003年的股东信里，巴菲特写过这么一句话：他没有在股市泡沫期间卖出一些公司是一个重大的错误。不光是错误，还是一个非常大的错误，a big mistake。

巴菲特说的没卖的几家公司是哪几家呢？可以看一下1998、1999年的持仓披露，对比2003年的持仓披露。

1998年的时候可口可乐持仓市值已经达到130亿美元，吉列市值为46亿美元。到2003年，五年时间，可口可乐的市值从130亿跌到100亿，吉列从46亿跌到35亿，美国运通从1999年的84亿跌到2003年的73亿。

所以，巴菲特2003年说的很清楚了，承认没卖是一个重大的错误，说的很可能就是这三大重仓股：可口可乐、美国运通和吉列。

1998、1999年可口可乐估值很高，不卖的后果是什么呢？

1999年到2022年，23年的时间，可口可乐年化收益率只有3.5%，跟理财产品差不多了，机会成本是非常高的，远远跑输伯克希尔和标普500。

这里面既有基本面的因素，也有估值变化的因素。基本面因素，可口可乐的营收方面，1999至2022年这23年的CAGR（年复合增长率）只有3.5%。估值几乎砍半。所以复合收益率比较差。

这是最近一期《价值线》（Value Line）上可口可乐的数据。2011年到2020年这十年，每股收益零增长。这是非常令人惊讶的一件事情。

十年每股扣非经营利润年化增速14%，五年每股扣非经营利润年化增速23%。

1994年，巴菲特对可口可乐建完仓的那一年，看之前的十年，每股盈利的增长和市值的增长都是非常快的。

有了数据和事实之后，我们就可以比较完整地回顾一下伯克希尔对可口可乐的投资。

这笔投资可以分成四个决策。

如果把老巴对可口可乐的投资分成这四个决策，这四个决策到底怎么样？你重点该学什么，又应该警惕什么？

我觉得这就是仁者见仁，智者见智了吧。我在这里主要是给大家提供一些分析的原始数据。

最后值得一提的是，巴菲特最近几年在买苹果，其实也跟当年买可口可乐非常像。花了两三年建仓，然后涨了几倍，还在买。

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